炼狱 vs 狂欢，美股和港股到底在交易什么？

大家好美股交易，以下是本周海豚君总结的组合策略的核心信息：

1）美国：该衰没衰美股交易。个人消费支出再次验证了在无金融稳定威胁的情况下，就业和时薪带来的消费韧性，尤其是 4 月个人消费支出不仅有收入增长的贡献，还有居民储蓄率又掉头向下的增量。与国内收入下台阶、储蓄率上台阶，消费加速回落的趋势形成鲜明对比。

2）中国：该兴未兴美股交易。但目前国内交易的深衰退预期，在估值充分回调的情况下需要警惕两个风险：

a 仅通过一个月的宏观数据就断定复苏高光已过美股交易，通缩趋势靠近，尤其是 4 月数据是一季度猛冲后，季节性淡月情况下；

b.如果真有通缩这种长期结构性趋势，政策会放任自流吗？政策也会是继续做空的风险美股交易。

3) 本周国内会有 PMI 公布，美国会有奠定 5 月美国经济韧性的新一轮就业和时薪数据公布，在中美拆年初经济预期的交易已走一段落的情况下，需要警惕新一月数据万一隐含宏观变化带来的风险美股交易。

4）海豚君基于上周判断美股交易，认为国内资产回调已经充分，基于两大思路做了加仓：

a 低成长：估值性价比高；基本面不拉后腿美股交易，有业绩修复逻辑有基本面的验证；有现金、有分红/回购保护垫；

b 真成长: 营收层面真正坚挺的个股，估值合理美股交易。

个股具体见正文美股交易。

以下是详细内容：

一、美国：该衰的没衰

美国最近发布的宏观数据几乎精准咬合，信息高度一致，那就是，美国没有衰退美股交易。

海豚君在上周组合周报中已经提到了，当前美国储蓄率历史地位、贷款利率高位的情况下，就业、就业预期、薪资增速才是美国经济前进的根本动力美股交易。4 月强劲的就业和时薪增速数据为美国经济已经奠定了 “强韧” 的主基调。

企业收钱口径统计的渠道零售数据，与居民花钱口径统计的个人消费支出数据，不过是 to C 端内需一体两面的数据美股交易。

要说区别，就是个人消费支出因为是居民钱包里花出去的钱，这个数踢掉通胀后直接是 70%+ 的 GDP 权重美股交易。而社零数据基本以居民商品消费为主，居民花钱更多的服务反而不太体现。

1.1）居民收入边际加速增长

4 月美国个人年化总收入（季调名义）相比 3 月多了 800 亿美金，明显超出了 2、3 月的环比增量，环比增速提升到了 0.4%，与时薪增速和社零增速完全是一样的美股交易。0.4% 的月环比相当于 4.9% 的年同比。

个人收入的主要五个来源——雇员报酬收入（62%）、经营收入、财产收入、租金收入、转移收入这五项中，雇员报酬收入边际增加明显，这与 4 月初的时薪和就业数据完全一致美股交易。

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而看这 800 亿美元新增收入的流出方向：虽然总收入环比净增只有 800 亿，但消费净增则有 1500 亿美金之多，这里的关键就是储蓄减少了 770 亿美股交易。

这就是说，这个月新增的收入一分钱没有转为储蓄（含存钱和投资），甚至还损耗了掉了原本月收入中会流入储蓄的部分，一并花掉了美股交易。所以，美国居民 4 月储蓄率在历史低点上没有持续向上修复，反而又掉头向下了。

到这里，我们会发现，之前市场想当然的宏观演变路径（高息影响就业——预期变差——居民回补储蓄——失业率上升收入快速放缓、超额储蓄耗尽、储蓄率上升三杀居民消费开支）完全没有发生美股交易。

而美国经济走到 4 月份的实际情况是：

a. 就业持续强劲、时薪增速有保障美股交易，靠大部门之间资产负债表的乾坤大挪移，稳健的资产负债表 + 充分的就业，让居民安全感十足，收入增速没下台阶的情况下，储蓄率趋势性下台阶，二者共振反而让消费更上了一个台阶;

b.疫情三大部门资产负债表乾坤大挪移中真正杠杆上台阶的部门——政府负债所代表的这轮加息周期中真正的 “有毒” 资产——国债的两个问题：i. 国债上限问题在上周末两党极限拉扯后，精准卡点解决； ii. 这类资产连带出的中小银行业危机本是熟悉的爆破场景美股交易。但因这轮有毒资产的特殊性，美联储有能力也已被迅速灭火。

而剩下的问题，只要居民存款不快速系统性地流出整个银行体系，存款在不同银行之间的结构性转移，带来的也只是银行业的兼收并购而已，就没有系统性银行破产来危及加、降息节奏的系统性金融风险美股交易。

这种情况下，中小银行业的流动性爆破已难掀波澜美股交易。最新的全美商业银行资产负债表再次印证了这一点变化：

存款不再流出，反而转为流入，资产总额又有所恢复——美国银行业的缩表速度又有所放缓美股交易。这种情况下美国银行业也只是在持续减仓固收类 “有毒资产”，而信贷类资产，无论是 to B 的工商业贷款、抵押贷款，还是 to C 的消费贷款，最新披露的 5 月 17 日周都在净投放中。

二、周期差异：没有对比美股交易，就没有伤害

而反过来再看国内这一轮周期中美股交易，居民端的收支情况：

a. 居民收入增速下台阶：到今年三月美股交易，实际可支配收入增速从疫前的 6% 同比，回落到疫情后的 4%；

b. 居民储蓄上台阶：到今年一季度美股交易，居民储蓄率仍相比疫情前仍在相对高位上；

c.居民收入增速放缓，同时收入流出的两个大方向上，储蓄率反而在抬升，意味着居民消费的增速在以比收入更快的速度放缓美股交易。

而这样的变化，一旦趋势确认，对于任何一个内需驱动型经济都是一种比较大的伤害美股交易。

在收入、储蓄和消费的三角关系中，消费的真正的源动力来自于收入的增加，其次是收入预期的向好（降低储蓄率）美股交易。

而海豚君最近回看日本经济下趋势性下台阶中出现美股交易了居民的收入、消费和储蓄也出现了类似的情况：

90 年代初 GDP 下台阶前，政府暴力去地产和股市泡沫是导火索；之后资产缩水伴随收入加速放缓时候，储蓄率反而加速上台阶，收入流出方向上的再平衡，导致消费以比收入更快的速度滑坡，之后就是 20 年的漫长通缩，CPI 常年在 0 上下徘徊，直到 2022 年日本才借助外围输入型通胀，CPI 回到了 2 时代美股交易。

这些国家对比可以清晰看到：经过这一波天灾的带来的特殊经济周期，在不同危机处理政策下，美国居民储蓄率下台阶，中国储蓄率上台阶，收入增速一个加速一个放缓，对应消费一冷一热美股交易。

而国内在放开复苏阶段，4 月消费数据的快速泄气，尤其是伴随失业率居高不下、居民预期修复差的情况下，确实需要警惕居民资产缩水和收入预期双降，导致疫情期间的高储蓄变成新常态，流向消费的收入加速放缓，导致经济结构性下台阶美股交易。

而经济结构性下台阶的 “深衰退” 预期对应的就是 5 月中旬以来，中国资产开启的不顾 Alpha 的 Beta 层面通杀估值美股交易。这种环境下，稀缺资产有真正成长（收入端）和分红豪气/估值合理的资产。

而这种交易逻辑要对抗的风险有：

1) 仅通过一个月的宏观数据就断定复苏高光已过美股交易，通缩趋势靠近，尤其是 4 月数据是一季度猛冲后，季节性淡月情况下；

2）如果真有通缩这种长期结构性趋势，政策会放任自流吗？政策也会是继续做空的风险美股交易。

三、市场定价走到哪里美股交易了

目前市场交易的 “美国该衰没衰美股交易，中国该兴没兴” 定价走到哪里了？

1）美国的利率市场已开始定价美联储 6、7 月份继续加息；

2）而且从国债一年期收益率目前交易在 5.25%美股交易，降息预期基本打没了；

3）中国的宽松预期，叠加美国的加息预期，中美十年期国债的利差又有小幅扩大美股交易。

而海豚君所说交易拐点上周仍未到来美股交易。当前十年期美债的收益率已然回升到了 3.8%，似乎市场在交易美国经济正在适应高息环境。

当前从估值分位角度来看，恒生指数已在靠近历史新低，境内股指滑落也有明显回落美股交易。整个中国资产的估值已较低。

而本周还有最新的 PMI 数据，如制造业 PMI 持续回缩，可能再次打击信心美股交易。而周五有美国新一轮的就业数据，可能又要为 5 月美国经济强弱埋下核心指引。

在美国债上限解决，新发国债可能吸引资金从股市/银行存款流向债市的情况下，两国高频宏观数据只要风向稍变，就能带来交易方向的变化美股交易。

四、Alpha Dolphin 调仓

海豚君在上周组合策略中曾表示，会对在上周对组合进行调整美股交易。

a. 中国资产调整思路主要基于以上宏观逻辑：

1）低成长的要至少基本面不拉后腿美股交易，有业绩修复逻辑和基本面的验证，估值性价比高，有现金、有分红/回购保护垫——唯品会、网易和新东方；

2）要么有真成长——拼多多，由于拼多多海豚君在上周组合中提了京东和阿里收入拉胯，拼多多有超预期的可能性，基于确定性将多多提前放入持仓美股交易。

b. 美股半导体上，由于英伟达本身有业绩修复，海豚君原本的预期是收入大概率合乎预期，收入出来无惊喜无惊吓，但实际超预期的程度隐含 AI 大周期的启动，基于最新业绩的 PE 预估在 50 倍左右，在大周期当中还不算特别离谱，因此仍保持了低配美股交易。

五、组合收益

5 月 26 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合下行分别下行上行 0.9%，优于 MSCI 中国指数（-3.5%），优于沪深 300，以及标普 500 指数（+0.3%）美股交易。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 7.9%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 18.5%美股交易。

六、个股盈亏贡献

这两周海豚君覆盖票池的表现来看，主要贡献来自于美股半导体，如英伟达、台积电；另外新入的拼多多表现也很好美股交易。表现拉胯的主要是持续杀估值的港股消费股。

具体涨跌靠前的公司美股交易，海豚君对原因整理如下：

七、组合资产分布

本周组合无调仓，共计配置股票 21 只股票或 ETF，其中评级为标配 7 只，评级低配的为 19 只，其余为黄金、美债和美元现金美股交易。

截至上周末美股交易，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

八、下周重点事件

全市场财报季进入尾声美股交易，本周仅有 B 站财报，具体关注点如下：

近期海豚投研组合周报的文章请参考：

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