【中金固收·转债】博汇转债上市定价分析

概要

博汇转债将于9月2日（周五）上市，规模3.97亿元币博汇。

正股分析

公司主营燃料油深加工领域，去年以来新增大量白油产能，营收大幅增长，但受原材料价格上涨影响毛利率承压币博汇。公司主营产品为重芳烃类产品和工业级白油，1H22年营收占比分别为50.25%、49.74%。重芳烃类产品主要用作沥青助剂、橡胶助剂和润滑油助剂，改善其使用性能。工业级白油广泛应用于化纤、日化、橡胶等领域，其中纺织行业需求占比较大。 公司19-21年营收/净利CAGR分别为32.77%/-25.37%。公司IPO募投项目于2021年6月部分投产大幅扩张了公司产能，带动公司营收快速增长，1H22营收已接近2021年全年营收规模。但2021年以来受到上游原油价格大幅上涨及向下提价有限的影响，毛利率大幅收缩。整体来看，我们认为值得注意的有：

图表1：公司1H22营收规模接近2021年全年币博汇，21年毛利率承压下滑

资料来源：同花顺iFind、中金公司研究部

1. 公司业务具有环保属性，或受益于趋严的环保政策：公司重芳烃类产品的原材料为原油经蒸馏后留下的燃料油（重油），主要用于船舶、蒸汽炉的燃料，但直接燃烧环境污染较大币博汇。经过深加工后可以得到各类重芳烃类产品和轻质燃料油，环境友好程度与经济效益均有较大提升。 我们认为随着国内油品质量在环保法规要求日趋严格推进下快速升级，燃料油深加工重芳烃产品市场规模将保持稳定增长；

2. 公司新增大量白油产能，不断提升产品附加值：公司原有40万吨/年重芳烃类产品产能，2021年6月新增40万吨/年的普通环保芳烃油产能，主要为各型号的工业级白油币博汇。公司原希望以自产的部分产品作为白油生产原料，但产成品未能达到白油标准，只能以精制燃料油出售，后续不再尝试该业务。另一方面公司白油产能投产以来，受氢气供应不稳定影响，使得公司产量不稳定。本次转债募投资金将用于环保芳烃产品升级及轻烃综合利用项目，将工业级白油进一步加氢精制为食品级/化妆品白油和轻质白油，同时通过轻烃综合利用项目产出氢气，保障公司氢气供应稳定。我们认为这将有利于公司填补国内高档白油的供应缺口，提升产品附加值和盈利能力。

正股估值中等，弹性一般币博汇。公司当前P/E(TTM)为29.97x，基本位于同行业企业平均水平。总市值23.67亿元，规模较小，股权结构集中稳定，截至1H22控股股东金碧华夫妇二人合计控制公司52.16%股份，流通盘45.05%，剩余限售股将大部分于23年6月解禁。近180日波动率30.51%，弹性较弱，近期处于横盘震荡，成交量有所回升。

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条款及定价

转债规模小，债底保护弱币博汇。本期转债规模3.97亿元，初始转股价15.05元，最新平价约89.5元。转债评级A+，期限6年，票面利率分别为0.4%、0.6%、1.1%、1.8%、2.4%、3%，到期赎回价格115元，面值对应的YTM为3.34%，债底约为74.82元，债底保护性弱，其余条款与主流保持一致。

定价层面，公司白油项目投产大幅扩张了产能，带动公司营收快速增长，但受到上游原油价格大幅上涨及向下提价有限的影响，毛利率大幅收缩币博汇。未来可关注原油价格水平以及公司食品级/化妆品白油项目的产能消纳情况。正股估值中等，弹性较弱，近期横盘震荡。转债规模小，条款常规。

风险

原油价格上涨；下游需求走弱；新项目投产不及预期币博汇。

图表2：基本财务数据

资料来源：同花顺iFind币博汇，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年9月1日已经发布的《博汇转债上市定价分析》

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