金斧子大咖说amp;海川汇富 vol.3 | 曾正香：投资的本质是购买力的维持和增益

# 精彩观点

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真正靠谱的机会是稀缺和弥足珍贵的，妙手偶得而不是信手拈来，考虑到投资的本质是购买力的维持和增益，资金的机会成本或许是投资最大的成本和遗憾法币购买力。

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当互联网公司的收入增速放缓或者业绩短期下滑，有一部分是来自于经济周期的下行，那么我们认为这部分的增长依然会随着周期回归，我们恰恰可以利用周期来找到一些价值低估的机会法币购买力。

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如果互联网行业不能通过外部新的领域拓展获得第二、第三成长曲线，那么极有可能在内部的融合当中找到效率进一步提升的方向，这也意味着互联网行业未来的价值迭代一定是结构性的，而相应的投资机会也极其具有选择性法币购买力。

市场

展望

八月的市场在分化和波动当中略微回归正常，煤炭、石油石化等大宗板块涨幅居前，消费、地产和非银金融等行业也录得正收益，而今年表现亮眼的汽车和新能源板块却大幅下跌法币购买力。市场重新用理性的一面告诉我们，当部分低价值企业在景气度驱动之下交易在过于昂贵的估值区间，巨幅成交量的买方往往换来的并不是长期的回报，而是更大的回撤，甚至资金的永久性亏损；而看上去锁定获利的卖方，又不得不寻找下一个机会来延续资金的复利，然而真正靠谱的机会是稀缺和弥足珍贵的，妙手偶得而不是信手拈来，考虑到投资的本质是购买力的维持和增益，资金的机会成本或许是投资最大的成本和遗憾。

2022年半年报已经披露完毕，尽管今年的半年报因为Omicron疫情的冲击以及主要行业的周期在孕育景气度切换，对未来几个季度的指导意义并不大，我们还是愿意在2022年过半的时间点，来看一看整体上市公司的成绩单法币购买力。

22Q2全A、全A（非金融石油石化）分别录得5.97%、4.50%的单季营收同比增速，相较22Q1单季度同比分别放缓5.07%、6.75%，需求回落；归属于母公司净利润单季同比分别录得1.86%、-2.03%的增速，相较22Q1单季同比放缓1.66%、8.16%法币购买力。

结构上，22年上半年资源品（煤炭/石油/有色金属）和新能源继续引领大类资产景气表现，消费中必选消费维持韧性，出行产业链和生猪养殖则大幅负增长，工业制造板块同比回落至负增速，主因传统工业需求下行拖累，军工核心标的维持景气韧性，TMT中电子板块因需求周期下行，同比增速相比22Q1明显回落，计算机/传媒业绩表现持续疲软，地产板块盈利同比大幅负增，地产产业链（地产/建材/轻工/厨电）业绩仍旧低迷法币购买力。

随着原材料通胀的减轻以及疫情形势的变化，二季度业绩极有可能是整体上市公司业绩的底部区间，而不同行业也因为所处周期位置和景气度区间不同而未来趋势各异，针对企业本身进行半年报深度分析，效果会远好于对这些行业的业绩进行线性外推法币购买力。

行业

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观点

去年我们曾经认为互联网龙头公司因为流量见顶，大部分货币化方向渗透率也已经较高，潜在成长率确定性下降，正在从成长股变成价值股，配置的战略重要性大幅度下降，无疑今年这些互联网企业上半年的业绩进一步验证了这一点法币购买力。然而我们也认为投资当中，一个非常重要的事情就是分清企业的基本面变化是周期性还是结构性改变，如果是结构性改变，比如技术颠覆式创新或者产业政策变化引起商业模式的崩塌，比如行业竞争格局的变化导致公司竞争力显著下降等，我们认为是要引起足够警惕，过去几年政策强调互联网行业发展不能无限打破监管和民生边界，这个就是一个结构性变化，在过去三年也有了充分的演绎。而如果这些互联网公司的收入增速放缓或者业绩短期下滑，有一部分是来自于经济周期的下行，那么我们认为这部分的增长依然会随着周期回归，我们恰恰可以利用周期来找到一些价值低估的机会，因此我们会重新来看互联网。

当平台经济回归良性，不再挑战监管和挤压民生的时候，我们愿意重新来谈谈当下的互联网平台经济的发展法币购买力。互联网本质就是连接，通过建立人与人的连接，人与信息的连接，人与货品的连接以及人与货币的连接，逐步迭代，形成了一个个复杂的平台生态。在互联网发展的最初阶段，也就是PC互联网时期，人与人的连接（即时通信）最早形成了平台，而人与信息的连接也慢慢建立，其中涵盖新闻、游戏、音乐和视频等内容信息以及线上零售的货品信息与人的连接，而交互方式主要是人对信息的主动获取和使用，从而形成复用的粘性。快递和支付等人与物和人与货币的连接加强了平台的生态，而这两个关键基础设施不同平台会根据自己对长期战略和短期利润的抉择，分别选择自营或者依赖第三方，不同选择决定了后来平台的护城河深浅。在这个阶段，百度、阿里巴巴和腾讯变成了BAT三巨头，行业地位无人撼动；

苹果的iPhone横空出世，带来了智能手机的终端革命，有效的位置信息让线上线下开始融合，移动互联网应运而生，能不能拿到新的船票，维持在移动互联网时代的平台地位就至关重要法币购买力。腾讯通过微信拿到了最重要的船票，维持和巩固了人与人连接平台的垄断地位，在信息流和短视频领域略输于字节跳动，无伤大雅；阿里巴巴通过APP的移动化勉强跟上，但是在短视频、本地生活和社交电商等领域的新兴龙头的夹击之下，陷入了流量焦虑，在失去了对快递（人和物的连接）的控制权之后，更加重视支付（人与货币的连接）和金融变现来维持护城河以及成长性，也为后来遭遇反垄断打下伏笔；百度则是一个悲惨的故事，几乎完全错过了移动互联网的革命，91手机助手的并购或者本地生活业务的拓展更多只是一个挣扎，而且还得不偿失；

当移动互联网流量见顶，各种货币化方向的渗透率提升也已钝化的时候，互联网平台公司继续高歌猛进势必会不断打破监管的边界以及挤压民生，而反垄断政策也就是很自然的出现而且越发激烈，这个时候我们更多会看到互联网公司收缩以及内卷的一面法币购买力。内卷时代的互联网，平台企业不但彼此渗透直播、广告和电商等流量货币化业务，甚至利用流量的拦截来破坏其他平台赖以生存的连接基础。

在人和信息的连接当中，当信息变得聪明和智能以后，人其实就变成了被动和弱势的一方，于是在平台的发展当中，我们看到强粘性高频次应用的降维延伸（微信推出视频号）、AI投放信息流（包括智能推送新闻内容和短视频）对互联网用户时长的掠夺以及电商SKU和客户强运营（社区团购运营商通过更加理解农业生鲜等高频头部品类以及更加理解客户需求试图解决生鲜损耗和最后一公里的投放问题）广泛获取线上线下零售的份额法币购买力。

如果互联网行业不能通过外部新的领域拓展获得第二、第三成长曲线，那么极有可能在内部的融合当中找到效率进一步提升的方向，这也意味着互联网行业未来的价值迭代一定是结构性的，而相应的投资机会也极其具有选择性法币购买力。我们需要更加关注商业本质，大胆假设，小心求证，从而可以看到高势能企业通过更加强势的运营，重新获得高成长的机会。

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